Einbindung von Banken und „Debt Fonds“ in Unternehmenskäufe
Unter einer Akquisitionsfinanzierung versteht man im Allgemeinen die Finanzierung des Kaufs eines Unternehmens durch eine Akquisitionsgesellschaft, die als Zweckgesellschaft fungiert („Special Purpose Vehicle“). Erfolgt die Finanzierung mit Fremdkapital treten in der Regel Banken oder „Debt Fonds“ als Kapitalgeber auf. Dabei gelten grundsätzlich dieselben Prämissen wie in der Finanzierung des Geschäftsbetriebs von Unternehmen: Die Finanzierung muss zur strategischen Ausrichtung passen.
Ebenfalls relevant ist, in welcher Phase sich Unternehmen in ihrem Lebenszyklus befinden (Start-up, Wachstum, Etablierung, Sondersituationen wie drohende Insolvenz oder „Turnaround“). Die Entwicklungsphase legt meist die Finanzierungsformen durch Eigenkapital, Fremdkapital oder gegebenenfalls Hybridkapital fest. Welche Spielart zum Tragen kommt, hängt unter anderem vom Finanzierungsvolumen, vom Businessplan, von der Bilanzstruktur, von der makroökonomischen Gesamtlage und vom allgemeinen Finanzierungsumfeld ab.
Finanzierungsstrukturen
Die Finanzierungsstruktur hat großen Einfluss auf die Profitabilität von Unternehmen und ist daher ein wichtiger Fak-tor für erfolgreiche Akquisitionsfinanzierungen. Generell stehen drei Optionen zur Wahl, die miteinander kombinierbar sind. Finanzierungen lassen sich mit verfügbarer Liquidität des Käufers, durch die Aufnahme von Fremdkapital oder durch einen Anteilstausch gestalten. Das heißt, dass neben Ei-genkapital und Fremdkapital flexible Instrumente wie „Uni-tranche“ (vorrangiges und/oder nachrangiges Fremdkapital), Wandelanleihen und Mezzaninekapital oder auch Verkäuferdarlehen zur Finanzierung von Transaktionen zur Verfügung stehen. Wegen der Besonderheiten jeder Transaktion ist stets eine individuelle Finanzierungsstruktur zu arrangieren, um die Akquisition auch insofern optimal zu gestalten. Die muss demnach einem Spannungsfeld zwischen Wertmaximierung, respektive Chancen zur Ertragsmaximierung, und einem Wertverlust, respektive Investitionsrisiko, standhalten. Um beide Pole auszutarieren, stehen verschiedene Finanzierungsinstrumente zur Verfügung. Durch eine geschickte Kombination lassen sich so die Risiken infolge eines zu hohen Verschuldungsgrades reduzieren.
Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung
Die Beschaffung einer Transaktionsfinanzierung liegt häufig in den Händen externer, unabhängige Berater, die potentielle Finanzierungspartner zunächst mit Marketingmaterial über das handelnde Unter-nehmen und das M&A-Vorhaben kontaktieren. Die potentiellen Finanzierungspartner prüfen die Finanzierbarkeit der Transaktion. In diesem Rahmen werden vor allem der Verschuldungsgrad und der Cashflow des Unternehmens analysiert, um sicherzustellen, dass die Zins- und Tilgungsraten beglichen werden können. Anschließend erstellen interessierte Finanzierer ihre Angebote („Commitment Letter“), einschließlich der detaillierten Konditionen („Term Sheet“). Dann erfolgt die Auswahl eines oder mehrerer Finanzierungspartner. Dabei sind „Commitment Letter“ keineswegs als verbindlich zu verstehen. Große Finanzierungspartner, insbesondere auf Bankenseite, führen meist in Gremien mehrmonatige Prüfprozesse durch, bevor die finale Zusage für einen Kreditvertrag erfolgt. Daher kommt es häufig vor, dass zur Unterschrift des Kaufvertrags noch kein verbindlicher Kreditvertrag vorliegt, was ein gewisses Risiko birgt, die Zahlung zum „Closing“ der Transaktion nicht leisten zu können. Um die Finanzierung zum Stichtag zu garantieren, werden dann „Interim Loan Agreements“ („ILAs“) abgeschlossen, wobei diese Gelder binnen weniger Wochen zurückgezahlt werden müssen, da sie nur die Zeit bis zum Ab-schluss des Kreditvertrags überbrücken. Doch selbst ein unterschriebener Kreditvertrag sichert die Auszahlung des Fremdkapitals noch nicht. In den Vertragsverhandlungen werden „Conditions Precedent“ („CPs“) bestimmt, die Bedingungen für die Auszahlung sind. Werden sie verletzt, ist der Finanzierer nicht zur Leistung verpflichtet.
Bei sehr großen Transaktionen wird die Kreditvergabe häufig syndiziert, um die Risiken zu diversifizieren. Mehrere An-bieter schließen sich zusammen, um die Finanzierung gemeinsam darzustellen. Dabei werden wesentliche Rahmenbedingungen wie der Rückzahlungsrang, die Zinskonditionen und die Konsortialquoten vertraglich festgehalten. Einen Sonderfall stellen Transaktionen mit Beteiligung eines Finanzinvestors dar. Firmen aus diesem Bereich arbeiten gern mit langfristig etablierten Finanzierungspartnern zusammen, die jedoch nicht zwingend die besten Finanzierungskonditionen bieten. Häufig ergreift der Veräußerer bzw. seine Berater selbst die Initiative und kontaktiert in einer „Lenders Education“ eine ganze Reihe potenzieller Finanzierungspartner, um durch die Konkurrenzsituation günstigere Konditionen zu ermöglichen. Die Art der Finanzierung hat Einfluss auf die Bewertung des Unternehmens, und kann für den Veräußerer den erzielbaren Unternehmenswert positiv beeinflussen. Die attraktivsten Finanzierungsangebote werden dem potenziellen Käufer übermittelt, welcher fortan den weiteren Finanzierungsprozess durchführen wird. Dieser An-satz findet zunehmend auch bei Verkäufen von Familienunternehmen statt.
Finanzierungspartner und Zeitrahmen
Bei alledem gewinnen „Debt Fonds“ auch in Deutschland an Bedeutung, wobei deren Geschäft bis 2015 nicht ohne Banken funktionierte. Schaltet ein solcher Fonds nun also eine Bank zwischen sich und den Darlehenspool, nimmt diese „Fronting“-Bank die Darlehensvergabe vor, um ihre Forderungen aus dem Darlehen anschließend an den Kreditfonds zu verkaufen. In dieser Konstellation vergibt der Fonds die Darlehen also nicht unmittelbar selbst, so dass er kein „Direct-Lending-Fonds“ ist. Diese „Fronting“-Struktur war bis 2015 aufsichtsrechtlich erforderlich, ist es aber seither nach Gesetzesnovellen nicht mehr.
„Debt Fonds“ sind heute in Deutschland bedeutende Akteure. Banken stellen nicht einmal mehr jede zweite Akquisitionsfinanzierung ab 20 Mio. Euro Kreditvolumen dar, bleiben jedoch bei kleineren Beträgen eine relevante Größe, obwohl spezialisierte „Debt Fonds“ auch in dieses Segment eindringen, da es ihnen oft gelingt, ihre Stärken auszuspielen: Sie sind agiler, entscheidungsfreudiger und schneller. Gerade bei Akquisitionen, die ein schnelles Handeln benötigen und bei denen häufig verschiedene Finanzierungspartner zusammengeführt werden müssen, wird der Vorteil einer Debt Fonds-Finanzierung immer bedeutender.
Ausblick
Im Zuge der Pandemie und ihrer Auswirkungen auf die Kreditvergabe (KfW-Darlehen) sowie auf das Kreditmanagement ist zu erwarten, dass das Engagement von „Debt Fonds“ weiter wächst. Dabei zeigt der deutsche M&A-Markt erste Zeichen, verlorenes Terrain aufzuholen, so dass 2021 wieder mit einem ins-gesamt höheren Transaktionsvolumen zu rechnen ist. Aufgrund der Unsicherheit in den Märkten durch die Pandemie wird ein schnelles Vorgehen auch bei Akquisitionsfinanzierungen unerlässlich sein, was diese Tendenz verstärken sollte.
Die Erstveröffentlichung des Artikels von Oliver Marquardt (Director bei Oaklins Germany) und Christopher Rahn (Senior Associate bei Oaklins Germany) erfolgte in der Ausgabe 3/4 2020 des unternehmermagazins.
